스테이블코인이란 무엇인가: 준비금, 상환, 발행자 위험

2022년 5월 7일, Terra의 스테이블코인 UST가 1달러 페그를 잃었습니다. 6일 뒤 LUNA 가격은 $87에서 $0.00005 미만으로 떨어졌고, UST는 20센트에 거래됐으며 시가총액 약 $45 billion이 증발했습니다. UST는 수년 동안 스테이블코인으로 불렸습니다. 하지만 안정적이지 않았고, 돌이켜보면 코인이라고 부르기도 어려웠습니다.

10개월 뒤인 2023년 3월 11일 주말, Circle의 USDC는 약 $0.87까지 하락했습니다. 회사가 현금 준비금 중 $3.3 billion, 즉 유통량의 약 8%가 파산한 Silicon Valley Bank에 묶여 있다고 공개한 뒤였습니다. 준비금은 실제로 존재했습니다. 하지만 주말 동안 상환 통로가 닫혔고, 결국 페그가 흔들렸습니다.

이 두 사건은 보통 “스테이블코인은 무너질 수 있다”는 같은 이야기로 전해집니다. 하지만 두 사건은 다릅니다. UST는 외부 담보가 없는 반사적 설계 때문에 무너졌습니다. USDC는 금요일에 은행이 파산하고 미국 시장이 월요일까지 문을 닫아 흔들렸습니다. 작동 방식도 실패 원인도 다르지만, 이름표에는 같은 단어가 붙어 있었습니다.

이 글은 스테이블코인을 이해하기 위한 기본 틀을 설명합니다. 스테이블코인의 정확한 의미와 세 가지 유형을 살펴보고, 상환이 페그를 유지하는 핵심인 이유와 2022~2025년 사이클에서 구체적으로 드러난 발행자 위험을 설명합니다. 이 시리즈의 다음 네 편은 이 내용을 바탕으로 합니다.

2026년, ‘스테이블코인’의 실제 의미

2026년 4월 기준 스테이블코인 시장 규모는 약 $315 billion으로, 2024년 말의 약 $170 billion에서 거의 두 배로 늘었습니다. USDT만 약 $184 billion을 차지합니다. USDC는 약 $77 billion입니다. Ethena의 USDe는 약 $5.9 billion에 이릅니다. Sky Protocol의 USDS도 수십억 달러 규모입니다. PYUSD는 약 $1 billion, Ripple의 RLUSD는 약 $1.6 billion입니다.

스테이블코인은 블록체인에서 발행된다는 이유로 정의되는 것이 아닙니다. 발행자나 프로토콜이 발행한 토큰 1개를 기준 자산 1단위, 거의 대부분은 미국 달러로 상환해 준다는 약속으로 정의됩니다. 블록체인은 장부일 뿐입니다.

이 이름이 가리는 것은 그 약속을 지키는 방식이 완전히 다른 세 가지라는 점입니다.

• 법정화폐 담보형: 중앙화된 발행자가 달러에 상응하는 준비금을 보유하고 액면가로 상환합니다.
• 암호자산 담보형: 스마트 계약이 온체인 자산을 초과 담보로 잡고, 청산과 차익 거래를 통해 페그를 유지합니다.
• 알고리즘형: 외부 담보 없이 토큰의 반사적 작동 방식을 이용해 페그를 유지하려는 프로토콜입니다.

세 유형은 같은 이름을 쓸 뿐, 거의 모든 면에서 다릅니다. 이를 하나의 상품처럼 취급하는 것이 일반 사용자가 저지르는 가장 큰 실수입니다. 법정화폐 담보형, 암호자산 담보형, 알고리즘형 설계를 기본 원리부터 자세히 살펴보는 글에서 각 유형을 더 깊이 다룹니다. 여기서는 위험 특성에 초점을 맞춥니다.

유형 1: 법정화폐 담보형(USDT, USDC, PYUSD, RLUSD)

가장 간단히 말하면, 법정화폐 담보형 스테이블코인은 수탁형 예치 토큰입니다. 사용자가 발행자에게 달러를 주면 발행자는 현금, 미국 단기 국채, 역레포, 때로는 기업어음이나 귀금속처럼 달러에 준하는 자산을 보유하고 스테이블코인 1개를 발행합니다. 상환할 때는 승인된 참여자가 토큰을 돌려주고 발행자는 달러를 송금합니다.

두 대형 코인은 이 유형의 범위를 보여줍니다. Tether의 2025년 4분기 BDO Italy 확인 보고서에 따르면 부채 $186.5 billion을 미국 단기 국채 $122.3 billion, 역레포 $19.3 billion, 금 $17.4 billion, 비트코인 $8.4 billion으로 뒷받침했으며 초과 준비금은 $6.3 billion이었습니다. Deloitte가 감사를 진행한 Circle은 2025년 10월 31일 기준 유통 중인 USDC $75.81 billion에 대해 준비금 $75.88 billion을 보고했습니다. 준비금은 거의 전부 현금과 만기가 짧은 미국 국채였습니다.

이 코인들은 설계상 중앙화되어 있습니다. 발행자는 어떤 주소든 동결할 수 있습니다. 2023년부터 2025년까지 Tether는 주소 7,268개를 블랙리스트에 올려 USDT $3.29 billion을 동결했습니다. Circle은 주소 372개를 블랙리스트에 올려 $109 million을 동결했습니다. PYUSD의 준비금은 뉴욕주 신탁회사 감독 아래 달러 예금, 미국 국채, 현금성 자산으로 보유되며, 작동 방식은 Tether보다 Circle에 가깝습니다.

이 선택에는 분명한 대가가 따릅니다. 규제 대상 발행자가 은행 송금으로 상환하기 때문에 가능한 한 안정적인 페그를 얻을 수 있습니다. 동시에 법원 명령이 있으면 발행자가 토큰을 동결할 수 있고, 코인의 안전성은 예금을 보유한 은행과 미국 단기 국채 포트폴리오의 신용도에 달려 있다는 점도 받아들여야 합니다.

유형 2: 암호자산 담보형(USDS, sUSDe, crvUSD, GHO)

암호자산 담보형 스테이블코인은 은행 대신 스마트 계약을 사용합니다. USDS나 crvUSD $100을 발행하려면 ETH, 스테이킹된 ETH 또는 승인된 다른 담보 자산을 $130~$170어치 잠가야 할 수 있습니다. 계약이 초과 담보 요건을 적용하며, 담보 가격이 기준치 아래로 떨어지면 누구나 해당 담보를 청산해 부채를 소각할 수 있습니다. 가격이 $1보다 높아지면 발행하고 낮아지면 소각하는 차익 거래자들이 페그를 유지합니다.

MakerDAO를 새 이름으로 바꾼 Sky Protocol은 2024년과 2025년에 DAI를 USDS로 이전했습니다. 현재 Sky Savings Rate는 프로토콜 수익을 예치자에게 돌려줘 연 3.75–4.5%의 APY를 지급합니다. Ethena의 USDe는 성격이 다릅니다. 현물 ETH 또는 BTC를 보유하고 같은 명목 금액의 무기한 선물 포지션을 숏으로 잡는 델타 중립 합성 달러입니다. 펀딩 금리가 양수일 때는 숏 포지션에서 수익이 발생하고 달러 가치는 대체로 일정하게 유지됩니다. 펀딩 금리가 음수로 바뀌면 이 모델은 압박을 받습니다.

위험의 종류가 완전히 달라집니다. 법정화폐 담보형 코인은 발행자의 은행, 수탁기관, 재무제표와 관련된 위험이 있습니다. 암호자산 담보형 코인은 오라클 조작, 스마트 계약 오류, 거버넌스 공격, 무기한 선물 시장의 급격한 괴리, 급격한 가격 변동 때 연쇄 청산이 발생할 위험이 있습니다. 보통 더 탈중앙화되어 있지만, 절대적으로 더 안전한 것은 아닙니다. 위험의 성격이 다를 뿐입니다.

유형 3: 알고리즘형 — 대부분이 사라진 이유

순수 알고리즘형 스테이블코인은 외부 담보 없이 페그를 유지합니다. 프로토콜은 공급과 수요를 흡수하기 위해 한 쌍으로 발행된 변동성 토큰을 발행하고 소각합니다. Terra의 UST와 LUNA가 대표적인 사례였습니다. 자금 유입이 이어지는 동안에는 작동했습니다. Anchor의 19.5% APY가 UST로 수백억 달러를 끌어들였습니다. 하지만 자금 흐름이 반전되자 무너졌습니다.

죽음의 소용돌이는 버그가 아니라 구조적인 문제입니다. UST 가격이 $1 아래로 내려가면 보유자가 UST를 소각하고 새로 발행된 LUNA $1어치를 받아야 했습니다. LUNA 가격이 하락할수록 페그를 지키려면 LUNA를 기하급수적으로 더 많이 발행해야 했습니다. 그러면 LUNA 가격이 더 떨어지고, 페그 방어 과정에서 기존 보유자의 지분은 더 희석됐습니다. 2022년 5월 13일까지 LUNA는 초인플레이션을 겪었고 UST는 $0.20에 머물렀습니다. 일주일 만에 약 $45 billion이 사라졌습니다.

이 사태의 여파는 살아남은 코인에도 미쳤습니다. 불안에 빠진 보유자들이 USDC로 갈아타려고 USDT를 내다 팔면서 2022년 5월 12일 USDT 가격은 잠시 최저 $0.9485까지 떨어졌습니다. Tether가 몇 주 동안 약 $7 billion을 상환해 페그를 지켰지만, 이 사건은 2차 시장의 유동성이 사라지면 법정화폐 담보형 코인도 가격이 움직일 수 있음을 보여줬습니다.

Terra 사태 이후 규제는 사실상 일반 사용자를 위한 순수 알고리즘형 설계의 길을 막았습니다. GENIUS Act, MiCA 및 2026년 스테이블코인 규제 전반은 미국과 EU에서 대중에게 제공되는 결제용 스테이블코인에 법정화폐 담보를 요구합니다. 알고리즘형 실험이 사라진 것은 아니지만, 초과 담보형에 가까운 방향으로 옮겨갔습니다.

상환은 실제로 어떻게 이뤄지며, 페그는 왜 유지될까요?

모든 스테이블코인은 두 시장에서 동시에 거래됩니다. 1차 시장은 발행자가 토큰을 발행하고 소각하는 통로입니다. 보통 마켓 메이커, 거래소 또는 기관 데스크인 승인된 참여자가 발행자에게 $1를 송금하고 새로 발행된 토큰 1개를 받거나, 토큰 1개를 반환하고 $1를 돌려받습니다. 2차 시장은 그 밖의 모든 거래 시장으로, Binance, Coinbase, Curve, Uniswap 등이 여기에 해당합니다.

차익 거래가 두 시장을 연결합니다. Curve에서 USDC가 $0.995에 거래되면 승인된 참여자는 2차 시장에서 USDC를 사서 Circle에 $1로 상환하고, 반 센트를 차익으로 얻습니다. 이런 거래가 저가에 나온 물량을 사들여 가격을 액면가에 가깝게 되돌립니다. 2024년 2월 발표된 미국 연방준비제도 연구도 같은 점을 더 쉽게 설명합니다. 2차 시장의 유동성은 충격을 흡수하는 완충 장치이지, 페그를 유지하는 장치는 아닙니다. 페그는 1차 시장에서 유지됩니다.

이 때문에 SVB 사태가 벌어진 주말이 그토록 중요했습니다. Circle의 준비금은 온전했습니다. 준비금 33억 달러를 보관하던 은행이 파산했고, FDIC는 아직 지급 보증을 발표하지 않았으며, 미국 내 송금은 월요일까지 중단됐습니다. 토큰 발행과 소각을 담당하는 1차 통로는 사실상 닫힌 상태였습니다. 1차 시장이라는 기준점이 사라지자 2차 시장은 늘 그렇듯 불확실성을 가격에 반영했습니다. USDC는 $0.87까지 하락했고, 연방 정부의 지급 보증으로 통로가 다시 열리자 72시간 안에 회복했습니다.

이 글에서 한 가지만 기억한다면 이것입니다. 상환 통로가 닫히면 페그는 2차 시장이 추정하는 가격이 됩니다. 준비금의 질만으로는 주말 동안의 위험을 막을 수 없습니다.

발행자 위험: 2022~2025년이 실제로 보여 준 것

지난 시장 사이클은 스테이블코인이 실패하는 방식을 명확히 보여 줬습니다.

• 뱅크런 위험. 2023년 3월 USDC의 디페깅은 준비금 부족 때문이 아니었습니다. 은행 송금 통로의 실패 때문이었습니다. 법정화폐 담보형 코인은 모두 보관 은행의 신용 위험을 물려받습니다.
• 자산 건전성 위험. 법정화폐 담보형 코인의 건전성은 국채 단기물(T-bill)과 기업어음 보유분에 달려 있습니다. 2022년 이전 Tether는 많은 기업어음을 보유했습니다. 이후 만기가 짧은 미국 국채와 역환매조건부채권으로 전환하면서 위험도가 눈에 띄게 낮아졌습니다.
• 동결 목록 위험. USDT나 USDC를 보유한다는 것은 유효한 법원 명령이 발부되면 발행자가 토큰을 동결할 수 있음을 받아들이는 것입니다. 이는 정책이지 오류가 아닙니다.
• 스마트 계약 및 오라클 위험. USDS, USDe, crvUSD, GHO는 코드로 운영됩니다. 오라클 조작, 거버넌스 장악, 계약 결함은 모두 이 유형에서 디페깅을 일으킨 적이 있습니다.
• 자기강화형 설계 위험. 순수 알고리즘형 코인은 치명적인 실패를 거듭해 왔습니다. Terra가 가장 명확한 사례이며, 다른 사례도 있습니다.

디페깅이라고 해서 모두 같은 사건은 아닙니다. 2023년 3월 USDC는 페그를 지켰고 사흘 만에 회복했습니다. 2022년 5월 USDT도 페그를 지켰으며, 최저가는 $0.95 부근이었습니다. Terra는 페그를 지키지 못했습니다. 이 차이를 알아보는 것이 ‘달러’가 더 이상 달러가 아닐 때 스테이블코인 관련 속보를 읽는 법의 핵심입니다.

스테이블코인 2026 시리즈의 나머지 내용

이 글은 5부작 시리즈의 1부입니다. 기본 개념을 살펴봤으니 다음 편부터는 구체적인 내용을 다룹니다.

• 2부에서는 GENIUS Act 규제 등급에 속하는 USDC, USAT, PYUSD, RLUSD, AUSD와 ‘연방 규제를 받는 결제용 스테이블코인’이 실제로 무엇을 의미하는지 다룹니다.
• 3부에서는 해외 기반 USDT를 자세히 살펴봅니다. 티커는 같지만 Tron, Ethereum, TON 중 어느 블록체인에서 보유하느냐에 따라 신뢰 모델이 세 가지로 나뉩니다.
• 4부에서는 암호자산 담보형을 다룹니다. DAI에서 USDS로의 이전, USDe의 펀딩비 의존성, 이런 설계가 여전히 중요한 이유를 살펴봅니다.
• 5부에서는 실무적인 내용을 다룹니다. 블록체인을 선택하고, 투자 규모를 정하고, 디페깅 위험 신호가 타임라인에 퍼지기 전에 포착하는 방법을 살펴봅니다.

이후 각 편은 세 가지 유형과 상환 통로, 디페깅과 죽음의 소용돌이의 차이를 이해하고 있다는 전제에서 출발합니다. 그것이 바로 이 글에서 다룬 내용입니다.