Stablecoin คืออะไรจริง ๆ: เงินสำรอง การไถ่ถอน และความเสี่ยงจากผู้ออก

เมื่อวันที่ 7 May 2022 UST ซึ่งเป็นสเตเบิลคอยน์ของ Terra หลุดจากการตรึงมูลค่าไว้ที่หนึ่งดอลลาร์ หกวันต่อมา LUNA ร่วงจาก $87 เหลือต่ำกว่า $0.00005 ส่วน UST เหลือมูลค่า 20 เซนต์ และมูลค่าตลาดราว $45 billion ก็หายไป UST ถูกเรียกว่าเป็นสเตเบิลคอยน์มาหลายปี แต่ไม่ได้มีมูลค่าคงที่ และเมื่อมองย้อนกลับไป มันแทบไม่ใช่เหรียญด้วยซ้ำ

อีกสิบเดือนต่อมา ในช่วงสุดสัปดาห์ของวันที่ 11 March 2023 USDC ของ Circle ร่วงลงมาอยู่ที่ประมาณ $0.87 หลังจากบริษัทเปิดเผยว่าเงินสำรองในรูปเงินสด $3.3 billion หรือราว 8% ของ USDC ที่หมุนเวียนอยู่ ติดค้างอยู่ที่ Silicon Valley Bank ซึ่งล้มเหลว เงินสำรองมีอยู่จริง แต่ช่องทางไถ่ถอนปิดทำการตลอดสุดสัปดาห์ ถึงอย่างนั้นราคาก็ยังหลุดจากการตรึงมูลค่า

เหตุการณ์ทั้งสองมักถูกเล่าเป็นเรื่องเดียวกันว่า “สเตเบิลคอยน์อาจพังได้” แต่จริง ๆ แล้วเป็นคนละเรื่อง UST ล่มเพราะการออกแบบมีกลไกสะท้อนกลับและไม่มีหลักประกันจากภายนอก ส่วน USDC แกว่งตัวเพราะธนาคารล้มเหลวในวันศุกร์ และตลาดสหรัฐฯ ปิดจนถึงวันจันทร์ เป็นกลไกคนละแบบ มีรูปแบบความล้มเหลวต่างกัน แต่ใช้ชื่อเรียกเดียวกัน

บทความนี้จะช่วยวางกรอบความเข้าใจ เราจะอธิบายว่าสเตเบิลคอยน์คืออะไรอย่างแท้จริง พาไปรู้จักรูปแบบหลักทั้งสาม อธิบายว่าทำไมการไถ่ถอนจึงเป็นกลไกที่ช่วยคงมูลค่าตามตรึง และแจกแจงความเสี่ยงจากผู้ออกที่เห็นชัดขึ้นจากวัฏจักรปี 2022–2025 อีกสี่ส่วนถัดไปของชุดบทความนี้จะต่อยอดจากเนื้อหานี้

“สเตเบิลคอยน์” หมายถึงอะไรในปี 2026

ในเดือน April 2026 ภาคธุรกิจสเตเบิลคอยน์มีมูลค่าราว $315 billion เกือบสองเท่าของประมาณ $170 billion ณ สิ้นปี 2024 USDT เพียงอย่างเดียวมีมูลค่าราว $184 billion ส่วน USDC อยู่ที่ประมาณ $77 billion และ USDe ของ Ethena ใกล้ $5.9 billion ขณะที่ USDS ของ Sky Protocol มีมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ PYUSD อยู่ใกล้ $1 billion และ RLUSD ของ Ripple อยู่ที่ราว $1.6 billion

สเตเบิลคอยน์ไม่ได้มีนิยามจากการทำงานบนบล็อกเชน แต่มีนิยามจากคำมั่นสัญญาว่า โทเคนหนึ่งหน่วยสามารถนำไปไถ่ถอนเป็นสินทรัพย์อ้างอิงหนึ่งหน่วยได้ ซึ่งเกือบทุกกรณีคือดอลลาร์สหรัฐ โดยไถ่ถอนกับผู้ออกหรือโปรโตคอลที่สร้างโทเคนนั้น บล็อกเชนเป็นเพียงบัญชีรายการธุรกรรม

คำนี้อาจทำให้มองไม่เห็นว่า มีกลไกสามแบบที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในการรักษาคำมั่นสัญญานี้:

• มีเงินตราค้ำประกัน: ผู้ออกแบบรวมศูนย์ถือเงินสำรองที่มีมูลค่าเทียบเท่าดอลลาร์ และไถ่ถอนในมูลค่าเท่ากัน
• มีคริปโทเป็นหลักประกัน: สมาร์ตคอนแทร็กต์กำหนดให้มีสินทรัพย์บนบล็อกเชนค้ำประกันเกินมูลค่า และใช้การบังคับขายหลักประกันกับการทำอาร์บิทราจเพื่อรักษามูลค่าตามตรึง
• อัลกอริทึม: โปรโตคอลพยายามรักษามูลค่าตามตรึงด้วยกลไกโทเคนที่ส่งผลสะท้อนกลับ และไม่มีหลักประกันจากภายนอก

ทั้งสามแบบใช้ชื่อเรียกเดียวกัน แต่แทบไม่มีอะไรเหมือนกัน การมองว่าเป็นผลิตภัณฑ์แบบเดียวกันเป็นความเข้าใจผิดครั้งใหญ่ที่สุดของผู้ใช้รายย่อย สำหรับคำอธิบายเชิงลึกตั้งแต่หลักการพื้นฐานเกี่ยวกับรูปแบบที่มีเงินตราค้ำประกัน มีคริปโทค้ำประกัน และใช้อัลกอริทึม เราอธิบายแต่ละแบบไว้เพิ่มเติมในบทความอื่น ส่วนที่นี่เราจะเน้นที่ระดับความเสี่ยงของแต่ละแบบ

รูปแบบที่ 1: มีเงินตราค้ำประกัน (USDT, USDC, PYUSD, RLUSD)

หากอธิบายอย่างง่ายที่สุด สเตเบิลคอยน์ที่มีเงินตราค้ำประกันก็คือโทเคนเงินฝากที่มีผู้ดูแลสินทรัพย์ คุณมอบดอลลาร์ให้ผู้ออก ผู้ออกถือสินทรัพย์ที่มีมูลค่าอิงกับดอลลาร์ เช่น เงินสด ตั๋วเงินคลัง สัญญาขายคืน และบางครั้งก็มีตราสารหนี้ภาคเอกชนหรือโลหะมีค่า จากนั้นจึงสร้างสเตเบิลคอยน์ให้คุณหนึ่งเหรียญ เมื่อต้องการถอน ผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตจะส่งโทเคนคืน แล้วผู้ออกโอนเงินหนึ่งดอลลาร์ให้

ผู้ออกรายใหญ่สองรายแสดงให้เห็นความแตกต่างในกลุ่มนี้ รายงานการรับรองข้อมูลของ BDO Italy สำหรับ Tether ในไตรมาส 4 ปี 2025 ระบุว่ามีหนี้สิน $186.5 billion ซึ่งมีสินทรัพย์หนุนหลังเป็นตั๋วเงินคลัง $122.3 billion สัญญาขายคืน $19.3 billion ทองคำ $17.4 billion และ bitcoin $8.4 billion พร้อมเงินสำรองส่วนเกิน $6.3 billion ส่วน Circle ซึ่ง Deloitte ตรวจสอบบัญชี รายงานว่ามีเงินสำรอง $75.88 billion เทียบกับ USDC ที่หมุนเวียนอยู่ $75.81 billion ณ วันที่ 31 October 2025 โดยเกือบทั้งหมดเป็นเงินสดและพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุสั้น

เหรียญเหล่านี้รวมศูนย์มาตั้งแต่การออกแบบ ผู้ออกสามารถอายัดที่อยู่ใดก็ได้ ระหว่างปี 2023 ถึง 2025 Tether ขึ้นบัญชีดำที่อยู่ 7,268 แห่ง และอายัด USDT มูลค่า $3.29 billion ส่วน Circle ขึ้นบัญชีดำที่อยู่ 372 แห่ง และอายัดเงิน $109 million เงินสำรองของ PYUSD อยู่ในรูปเงินฝากดอลลาร์ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด ภายใต้การกำกับดูแลบริษัททรัสต์ของรัฐนิวยอร์ก โดยมีลักษณะใกล้เคียงกับ Circle มากกว่า Tether

สิ่งที่ต้องแลกนั้นชัดเจน คุณได้มูลค่าตามตรึงที่ใกล้เคียงที่สุด เพราะการไถ่ถอนเป็นการโอนเงินผ่านธนาคารกับผู้ออกที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล ขณะเดียวกัน คุณก็ยอมรับว่าผู้ออกอาจระงับโทเคนของคุณเมื่อได้รับคำสั่งศาล และคุณภาพของเหรียญขึ้นอยู่กับธนาคารที่ถือเงินฝากและคุณภาพเครดิตของพอร์ตตั๋วเงินคลัง

รูปแบบที่ 2: มีคริปโทเป็นหลักประกัน (USDS, sUSDe, crvUSD, GHO)

สเตเบิลคอยน์ที่มีคริปโทเป็นหลักประกันใช้สมาร์ตคอนแทร็กต์แทนธนาคาร หากต้องการสร้าง USDS หรือ crvUSD มูลค่า $100 คุณอาจต้องล็อก ETH, ETH ที่นำไปสเตก หรือหลักประกันอื่นที่ได้รับอนุมัติ มูลค่า $130 ถึง $170 ไว้ในสัญญา สัญญาจะบังคับให้มีหลักประกันเกินมูลหนี้ หากราคาหลักประกันของคุณลดต่ำกว่าเกณฑ์ ใครก็สามารถบังคับขายหลักประกันและเผาทำลายหนี้ของคุณได้ ผู้ทำอาร์บิทราจช่วยคงมูลค่าตามตรึง โดยสร้างเหรียญเมื่อราคาเบี่ยงสูงกว่า $1 และเผาเหรียญเมื่อราคาเบี่ยงต่ำกว่า

Sky Protocol ซึ่งเป็นชื่อใหม่ของ MakerDAO ทยอยย้ายจาก DAI มาเป็น USDS ในปี 2024 และ 2025 ปัจจุบัน Sky Savings Rate ให้ผลตอบแทน 3.75–4.5% APY โดยนำรายได้ของโปรโตคอลกลับไปจ่ายให้ผู้ฝาก ส่วน USDe ของ Ethena แตกต่างออกไป โดยเป็นดอลลาร์สังเคราะห์แบบเดลตาเป็นกลางที่ถือ ETH หรือ BTC ในตลาดสปอต พร้อมเปิดสถานะชอร์ตในสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีกำหนดอายุด้วยมูลค่าเท่ากัน เมื่ออัตราค่าฟันดิงเป็นบวก สถานะชอร์ตจะจ่ายผลตอบแทนให้คุณ และมูลค่าเป็นดอลลาร์จะค่อนข้างคงที่ แต่เมื่ออัตรากลับเป็นลบ โมเดลนี้จะเผชิญแรงกดดัน

ความเสี่ยงเปลี่ยนไปโดยสิ้นเชิง เหรียญที่มีเงินตราค้ำประกันต้องคำนึงถึงธนาคาร ผู้ดูแลสินทรัพย์ และงบดุลของผู้ออก ส่วนเหรียญที่มีคริปโทเป็นหลักประกันต้องคำนึงถึงการบิดเบือนออราเคิล ช่องโหว่ในสมาร์ตคอนแทร็กต์ การโจมตีด้านการกำกับดูแล ความผิดปกติในตลาดสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีกำหนดอายุ และการบังคับขายหลักประกันต่อเนื่องระหว่างที่ราคาเคลื่อนไหวรุนแรง โดยทั่วไปเหรียญกลุ่มนี้กระจายศูนย์มากกว่า แต่ไม่ได้ปลอดภัยกว่าในทุกแง่มุม เพียงมีความเสี่ยงคนละแบบ

รูปแบบที่ 3: อัลกอริทึม — และเหตุใดส่วนใหญ่จึงล้มเหลว

สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมล้วนรักษามูลค่าตามตรึงโดยไม่มีหลักประกันจากภายนอก โปรโตคอลสร้างและเผาโทเคนคู่ที่มีความผันผวนเพื่อรองรับอุปสงค์และอุปทาน UST และ LUNA ของ Terra เป็นตัวอย่างสำคัญ กลไกนี้ทำงานได้ในช่วงที่มีเงินไหลเข้า โดยอัตราผลตอบแทน 19.5% APY ของ Anchor ดึงเงินหลายหมื่นล้านเข้าสู่ UST แต่เมื่อเงินไหลกลับทิศ ระบบก็ล่ม

วงจรดิ่งลงสู่ความล้มเหลวเป็นปัญหาเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่ข้อผิดพลาด เมื่อ UST ซื้อขายต่ำกว่า $1 ผู้ถือควรจะเผา UST เพื่อรับ LUNA ที่สร้างขึ้นใหม่มูลค่า $1 แต่เมื่อราคา LUNA ลดลง การป้องกันมูลค่าตามตรึงต้องสร้าง LUNA เพิ่มขึ้นแบบทวีคูณ ทำให้ราคา LUNA ลดลงไปอีก และยิ่งทำให้การป้องกันมูลค่าตามตรึงลดสัดส่วนการถือครองมากขึ้น ภายในวันที่ 13 May 2022 LUNA เพิ่มจำนวนอย่างรุนแรงจนเกิดภาวะเงินเฟ้อสูง และ UST เหลือมูลค่า $0.20 เงินราว $45 billion หายไปภายในหนึ่งสัปดาห์

ผลกระทบลุกลามไปถึงเหรียญที่รอดด้วยเช่นกัน เมื่อวันที่ 12 May 2022 ผู้ถือที่ตื่นตระหนกเทขาย USDT เพื่อไปถือ USDC จนราคา USDT ลงไปต่ำสุดชั่วคราวที่ $0.9485 มูลค่าตามตรึงยังอยู่ได้ โดย Tether รับไถ่ถอนราว $7 billion ภายในไม่กี่สัปดาห์ แต่เหตุการณ์นี้ตอกย้ำว่าแม้แต่เหรียญที่มีเงินตราค้ำประกันก็มีราคาเคลื่อนไหวได้ เมื่อตลาดรองขาดสภาพคล่อง

หลังเหตุการณ์ Terra กฎระเบียบแทบปิดทางการใช้รูปแบบอัลกอริทึมล้วนในตลาดรายย่อย GENIUS Act, MiCA และชุดกฎระเบียบสเตเบิลคอยน์ที่ครอบคลุมมากขึ้นในปี 2026 กำหนดให้สเตเบิลคอยน์สำหรับชำระเงินที่เสนอขายแก่ประชาชนในสหรัฐฯ และสหภาพยุโรปต้องมีเงินตราค้ำประกัน การทดลองใช้รูปแบบอัลกอริทึมยังไม่หายไป แต่ย้ายไปอยู่ทางฝั่งที่มีหลักประกันเกินมูลค่ามากขึ้น

การไถ่ถอนทำงานอย่างไรจริง ๆ (และเหตุใดราคาจึงตรึงอยู่ได้)

Stablecoin ทุกตัวอยู่ในตลาดสองแห่งพร้อมกัน ตลาดปฐมภูมิ คือช่องทางสร้างและเผาทำลายโทเคนของผู้ออก โดยผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาต ซึ่งโดยทั่วไปเป็นผู้ดูแลสภาพคล่อง ศูนย์ซื้อขาย หรือโต๊ะซื้อขายของสถาบัน จะโอนเงิน 1 ดอลลาร์ให้ผู้ออกและรับโทเคนที่เพิ่งสร้างขึ้นมา 1 โทเคน หรือคืนโทเคน 1 โทเคนเพื่อรับเงิน 1 ดอลลาร์กลับไป ตลาดทุติยภูมิ คือส่วนอื่นทั้งหมด เช่น Binance, Coinbase, Curve และ Uniswap

การเก็งกำไรเชื่อมตลาดทั้งสองเข้าด้วยกัน หาก USDC ซื้อขายอยู่ที่ราคา 0.995 ดอลลาร์บน Curve ผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตจะซื้อจากตลาดทุติยภูมิ นำไปไถ่ถอนกับ Circle ที่ราคา 1 ดอลลาร์ และได้กำไรครึ่งเซนต์ การซื้อเช่นนี้ช่วยกว้านซื้อโทเคนที่ราคาถูกและดันราคากลับเข้าใกล้มูลค่าที่ตรึงไว้ งานวิจัยของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่เผยแพร่ในเดือนกุมภาพันธ์ 2024 อธิบายประเด็นเดียวกันด้วยภาษาที่เข้าใจง่ายกว่า กล่าวคือ สภาพคล่องในตลาดทุติยภูมิทำหน้าที่เป็นตัวดูดซับแรงกระแทก ไม่ใช่กลไกตรึงราคา ราคาจะตรึงอยู่ได้ด้วยตลาดปฐมภูมิ

นี่คือเหตุผลที่เหตุการณ์ช่วงสุดสัปดาห์ที่ SVB มีความสำคัญมาก เงินสำรองของ Circle ยังอยู่ครบ แต่ธนาคารที่ถือเงินสำรองมูลค่า $3.3 billion นั้นล้มลง FDIC ยังไม่ได้ประกาศมาตรการค้ำประกัน และการโอนเงินผ่านระบบของสหรัฐฯ ปิดให้บริการจนถึงวันจันทร์ ช่องทางสร้างและเผาโทเคนในตลาดปฐมภูมิแทบจะหยุดทำงาน ตลาดทุติยภูมิจึงทำอย่างที่มักทำเมื่อไม่มีตลาดปฐมภูมิเป็นหลักยึด นั่นคือกำหนดราคาตามความไม่แน่นอน USDC ร่วงลงไปที่ 0.87 ดอลลาร์ และฟื้นกลับภายใน 72 ชั่วโมง เมื่อมาตรการค้ำประกันของรัฐบาลกลางทำให้ช่องทางดังกล่าวกลับมาเปิดอีกครั้ง

หากคุณจะจำเรื่องเดียวจากบทความนี้ ขอให้จำไว้ว่า เมื่อช่องทางไถ่ถอนปิดลง ราคาที่ตรึงไว้จะขึ้นอยู่กับการคาดเดาของตลาดทุติยภูมิ คุณภาพของเงินสำรองเพียงอย่างเดียวช่วยให้คุณรอดพ้นความเสี่ยงตลอดช่วงสุดสัปดาห์ไม่ได้

ความเสี่ยงจากผู้ออก: บทเรียนจริงจากปี 2022–2025

วัฏจักรที่ผ่านมาเผยให้เห็นรูปแบบความล้มเหลวของสเตเบิลคอยน์อย่างชัดเจน

• ความเสี่ยงจากการแห่ถอนเงิน การหลุดจากราคาตรึงของ USDC ในเดือนมีนาคม 2023 ไม่ได้เกิดจากเงินสำรองไม่เพียงพอ แต่เกิดจากระบบธนาคารที่เป็นช่องทางชำระเงินล้มเหลว สเตเบิลคอยน์ที่มีเงินตราค้ำประกันทุกรูปแบบย่อมรับความเสี่ยงด้านเครดิตจากธนาคารผู้รับฝากสินทรัพย์
• ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์ สเตเบิลคอยน์ที่มีเงินตราค้ำประกันจะดีได้เท่ากับพอร์ตตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ และตราสารหนี้ภาคเอกชนระยะสั้นที่หนุนหลังเท่านั้น ก่อนปี 2022 Tether ถือครองตราสารหนี้ภาคเอกชนจำนวนมาก การเปลี่ยนไปถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นและทำธุรกรรมซื้อคืนแบบย้อนกลับช่วยลดระดับความเสี่ยงลงอย่างเห็นได้ชัด
• ความเสี่ยงจากรายการอายัด การถือ USDT หรือ USDC หมายถึงการยอมรับว่าผู้ออกสามารถอายัดโทเคนของคุณได้ หากได้รับคำสั่งศาลที่ถูกต้อง นี่เป็นนโยบาย ไม่ใช่ข้อผิดพลาดของระบบ
• ความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะและออราเคิล USDS, USDe, crvUSD และ GHO ทำงานอยู่บนโค้ด การบิดเบือนออราเคิล การเข้าครอบงำการกำกับดูแล และข้อบกพร่องของสัญญา ล้วนทำให้สเตเบิลคอยน์ในกลุ่มนี้หลุดจากราคาตรึงมาแล้ว
• ความเสี่ยงจากการออกแบบที่ส่งผลย้อนกลับ สเตเบิลคอยน์ที่ใช้อัลกอริทึมล้วนมีประวัติความล้มเหลวร้ายแรง Terra เป็นกรณีตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุด แต่ก็ยังมีกรณีอื่นอีก

การหลุดจากราคาตรึงแต่ละครั้งไม่ได้เกิดขึ้นในลักษณะเดียวกัน USDC ในเดือนมีนาคม 2023 ยังยืนราคาได้และฟื้นตัวในสามวัน ส่วน USDT ในเดือนพฤษภาคม 2022 ยังยืนราคาได้และลงไปต่ำสุดใกล้ 0.95 ดอลลาร์ แต่ Terra ยืนราคาไม่อยู่ การแยกแยะเหตุการณ์เหล่านี้เป็นทักษะสำคัญส่วนใหญ่ในการ อ่านพาดหัวข่าวเกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์เมื่อ “ดอลลาร์” ไม่ได้มีมูลค่าเท่ากับหนึ่งดอลลาร์อีกต่อไป

เนื้อหาของชุดบทความ Stablecoins 2026 ตอนต่อ ๆ ไป

นี่คือภาค 1 จากทั้งหมด 5 ภาค เมื่อมีกรอบความเข้าใจพื้นฐานแล้ว ภาคต่อไปจะลงรายละเอียดเฉพาะเรื่อง

• ภาค 2 กล่าวถึงกลุ่มที่อยู่ภายใต้กฎหมาย GENIUS ได้แก่ USDC, USAT, PYUSD, RLUSD และ AUSD พร้อมอธิบายว่าในทางปฏิบัติแล้ว “สเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของรัฐบาลกลาง” หมายถึงอะไร
• ภาค 3 เจาะลึก USDT นอกประเทศ: ใช้สัญลักษณ์เดียวกัน แต่มีรูปแบบความน่าเชื่อถือสามแบบ ขึ้นอยู่กับว่าคุณถือไว้บน Tron, Ethereum หรือ TON
• ภาค 4 ว่าด้วยสเตเบิลคอยน์ที่มีคริปโทเป็นหลักประกัน ตั้งแต่การย้ายจาก DAI ไปสู่ USDS การพึ่งพาอัตราดอกเบี้ยเงินทุนของ USDe ไปจนถึงเหตุผลที่การออกแบบเหล่านี้ยังสำคัญ
• ภาค 5 เน้นการใช้งานจริง ได้แก่ การเลือกเชน การกำหนดขนาดสินทรัพย์ที่คุณถือ และการสังเกตสัญญาณเตือนก่อนที่ราคาเหรียญจะหลุดจากราคาตรึงแล้วกลายเป็นข่าว

เนื้อหาในแต่ละภาคต่อไปตั้งอยู่บนความเข้าใจเรื่องรูปแบบหลักทั้งสาม ช่องทางไถ่ถอน และความแตกต่างระหว่างการหลุดจากราคาตรึงกับการดิ่งลงเป็นวงจรไม่สิ้นสุด ทั้งหมดนี้คือสิ่งที่บทความนี้อธิบาย